（共产主义杂志）向国际资本市场发行政府债券是为发展投资保障资金的重要渠道，但也带来诸多与国家货币安全和外币债务有关的问题。那么，越南目前是否适合向国际资本市场发行政府债券？本文集中讨论这个问题。

发展投融资工作面对的要求

越共十三大文件提出的战略目标是力争到2030年越南成为具有现代工业、中等偏上收入水平的发展中国家，到2045年成为高收入的发达国家。为实现上述目标，提出了完善和提高体制质量、全面发展人力资源、完善同步而现代的经济社会基础设施三大战略突破口以及十大重点任务和举措。凭着2020 年底经济规模达3436亿美元，国内生产总值（GDP）年均增长目标约为7%/年，社会投资总额平均达33%至35%，对投入经济社会发展的资本需求非常大（预计2021-2030年阶段需要约1.676万亿美元至1.778万亿美元）。2021-2030年阶段重要交通基础设施、国家路网规划的发展估计需要约900万亿越南盾^（1）。在能源基础设施发展方面，2021-2030年阶段国家电力规划草案预计需要约130亿美元/年。越南每年还需要在应对气候变化基础设施方面投入约35亿美元。此外，若干重点发展的尖端、高新技术产业都是资本密集型产业。

如果仅依靠国内金融市场和国外资金来源，如优惠贷款、官方开发援助资金（ODA）、外商直接投资资金（FDI）等，筹集足够资金以及确保和谐、均衡及主动的发展，特别是保持国家金融稳定是很难实现的。2020年底，越南信贷余额占GDP比重达140%以上，股票市值占GDP比重达84%以上，高于大多数收入水平相同的国家。与此同时，债券市场虽然与既定目标相比实现了突破性增长，但与其他收入水平相同的国家相比，政府债卷却占比很大（约占全国债券总量的80%）。在当前金融市场结构下，国内债券市场需要为目前无法在国际市场上筹集资金的企业预留更多的增长空间。此外，资产规模大、财务潜力强、声望高的企业需要面向借助外部资本来实现发展成为国际化的集团和企业等目标。政府通过在国际市场发债筹集资金，既减轻国内金融市场的压力，又为国内企业在国际市场发债树立了标杆。

越南在国际资本市场上发行政府债券的经验

2005年、2010年和2014年，受政府的委托，财政部在全球债券市场上以144A/S条款规则发行了越南政府的国际债券。三期债券发行量分别为7.5亿美元、10亿美元和10亿美元，期限均为10年。除了为国家大型投资项目筹集资金外，2014年的发行还有另一项任务，即重新兑换前两期发行的即将到期的债券。发行债券的名义利率和发行收益率从7.125%分别下降到6.75%和4.8%/年。通过越南政府在国际资本市场上成功发行3期政府债券，可以得出以下几点：

第一，债券发行工作肯定了党关于融入国际的主张的正确性，政府在宏观经济政策调控中的成功和国际声望。

第二，在国际市场发行政府债券调集了资金投入国内经济发展，助力缓解国内市场上的资金筹集压力。

第三，在国际资本市场上发行政府债券创造了一个标准，为下期债券发行的估值奠定了基础，也为国家大型企业在国际市场上直接筹集外币资金铺平了道路。

第四，国际投资者高度评价越南在国际债券发行过程中提供信息的开放性和对国际标准的遵守。政府在国际投资者中建立了声誉和信任，并为未来几年筹集大量资金创造条件。

第五，国家信用等级直接影响到债券在国际资本市场上的利率。投资者将根据国家信用等级确定与高安全性投资资产的利率差。在所有三期发行中，世界权威的信用评级机构都对越南的信用评级和/或展望进行了调整。

国际资本市场和国内市场上的条件

2016-2021年阶段，国际资本市场上的许多因素被认为有利于资本筹集活动。在大多数国家政府选择维持适度宽松的货币政策以确保经济稳定复苏的背景下，资本市场上的利率水平仍然低于2011-2016年阶段。在低利率、流动性充裕的环境下，包括亚太地区各国在内的发展中国家加大发债力度，为投入国内经济发展以及到期债券偿付调集资金。

新冠肺炎大流行爆发并迅速在全球蔓延，对民众的日常生活和企业的商业活动产生了负面影响。为应对疫情造成的不利影响，各国政府已动用大部分经济工具，将经济从严重危机中拯救出来，重拾复苏势头。通过各国政府的大规模采购计划和财政一揽子计划，政府债券收益率较前期大幅下降。

“廉价资金”现象，再加上开始广泛接种疫苗时经济重新开放的预期使得投资浪潮和投资结构重组变得更加强劲。投资者不再把目光放在发达市场，转而在前沿市场和新兴市场寻求更高收益的投资商机，其体现在股市大幅反弹和大量外国投资资本流入这些国家。

有关国内形势，2020年把疫情控制好并实现正增长，除了整个政治体制的决心和同心协力外，也体现了党和国家在经济指导和调控中的准确性。各大宏观平衡，比如通胀率、外汇储备、汇率、国际收支、财政赤字、公债等都得到很好控制。2016-2020年阶段，政府成功控制了财政赤字、公债、政府债务和外债等各项指标。平均而言，这一阶段的财政赤字占GDP的比例为3.45%，确保了不超过GDP的3.9%的目标。2020年底公债占GDP比重为55.3%，政府债务为49.1%，外债为47.3%，均低于国会五年财政计划下达的上限。

2016-2021年阶段，越南国家信用评级不断得到改善，反映了国际信用评级机构对近年来保持宏观经济稳定、促进经济可持续增长的积极评价。国际信用评级机构穆迪已将越南的国家信用评级从B1上调至Ba3（2018年8月），并将其展望从负面上调至正面（2021年3月）。国际信用评级机构惠誉将越南的信用评级从BB-上调至 BB（2018年5月），并重申维持BB评级，继续将其展望从稳定上调至正面（2021年4月）。国际信用评级机构标准普尔九年来首次将越南的信用评级从BB-上调为BB（2019年4月）。

此外，得益于国家银行的调控和相对充裕的外汇供应，近年来美元兑越南盾的汇率相对稳定。这些因素降低了在国际金融市场上筹集资金时的汇率风险，避免债务价值攀升，并确保如期偿还计划。

总之，近期在宏观经济上所取得成就以及国际金融市场上的有利条件允许政府可以考虑使用国际资本市场上的发债工具，旨在实现2021-2030年阶段经济社会发展目标。

对2021-2030年在国际资本市场上发行政府债券的若干建议

综上所述，未来一段时间在国际资本市场上发行政府债券的主要目标是以符合国际市场条件和国内债务偿还能力的成本和风险程度主动满足政府用于投资发展和债务重组的资金需求，有助于确保2021-2030年阶段政府的债务偿还能力、公债安全和国家金融安全。在此基础上，政府将根据以下目标组成部分确定2021-2030年阶段在国际资本市场上筹集政府债券资本：1-以降低再融资风险、提高长期债务比重、减轻短期再融资压力为目标的政府债务重组贷款需求；2-部分服务于重点基础设施和尖端产业的投资项目转贷增发需求；3-通过发行多个贷款期限更长、成本更低、非财务约束有限的债务工具来实现投资者结构多样化；4-将政府的贷款担保承诺转为根据国际债券发行转贷机制运用；5-在国际资本市场上为越南债券发展基准收益率曲线。

为了成功发行债券，确保资金利用成效、公债安全和国家金融安全，需要着力解决以下问题：

第一，眼前要根据2021-2025年阶段国家财政平衡框架，有关为国家财政调集资源的比例、年度超支率、开发援助资金和优惠贷款、在国内发行政府债券和从国家财政基金中调动资金的能力等指标确定在国际市场上发行政府债券的需求。该计划的制定工作应基于官方开发援助和优惠贷款调集能力继续下降的情景。当政府直接偿债义务比国家财政收入呈快速增长趋势，有可能因本金偿还计划不均衡，高度集中于某些年而超过25%上限时，还需要注意把在国际资本市场上发行政府债券的时间置于政府债券发行的整体之中。

第二，政府须预测每期在国际资本市场上债券发行的潜在经济影响（尤其是财政和货币）。有关政策影响分析的问题，如对国债的影响，可持续增长前景，货币政策、汇率政策调控，外汇储备和经济流动性等都需要慎重考虑。特别是国家银行和财政部须配合计算和预测汇率波动对债券期限内利息支出和偿债能力的影响。总的来说，若在稳定的财政和货币框架内形成，任何一期发行都将顺利进行。此外，国家须将公共部门和私营部门的外债管理分开。据此，只应在未偿公债总额中设定外国公债上限，对公共和私营部门的外债偿还目标设定警示指标（而非硬性上限），以及时采取调整措施。

第三，政府应考虑在当前流行的国际债券发行方案中选择合适的发行方案。亚洲地区的许多国家经常选择以下债券发行形式，例如以144A/S规则、欧洲债券、武士债券和伊斯兰债券形式发行全球债券。最初阶段，越南应继续选择通过144A/S规则形式以美元发行的选项，因为美元资本市场发展层次深、流动性高，有利于筹集大量资金和长期资金。由于美国政府的货币宽松政策，美国国债的利率目前处于较低水平，因此与发行其他外币的选择相比存在竞争因素。此外，越南以前也拥有以美元发行国际债券的经验。

第四，政府应考虑制定全球中期债券发行计划这一方案。这是一个被全球投资者广泛接受，并被常规国际债券发行人普通采用的标准国际债券发行档案框架。中期债券发行计划允许政府在使用相同法律框架的情况下，在不同时期灵活发行不同货币、不同数量的国际债券。该方案的优势在于能够通过缩短每期发行的手续、法律文件的准备时间和成本，主动抓住有利的时间进行交易。

第五，政府须建立机制来调集、使用和管理发行后收到的资金，以确保其效率。从国际债券发行工作所收到的资金需要与各投资项目的拨付相结合，以减少资本停滞导致浪费资源，最大限度地降低发行量与符合实施进度的资本需求之间发生的风险，并确保在到期时创造还款来源的能力。因此，根据已获批从国际债券优先再借款的项目清单，投资者需要制定具体的拨付计划，以便政府在国际资本市场波动的背景下主动制定和实施相应的发行计划。计划投资部、财政部和国家银行须配合确定国内经济和政府的投资资金需求、资金筹集能力（债务重组、重点项目追加资金，政府担保转为转贷的外国贷款），旨在向政府提交在国际资本市场上调动债券的计划。

第六，政府可考虑将部分成本较高的政府担保外国贷款转为采用成本较低（包含承诺费、风险保险费）的国际债券发行来源转贷机制。

第七，发行大规模政府债券意味着政府未来在债券到期时面临着重大挑战。除了通过发行债卷实现债务退还（是一种常见做法）外，政府还可以考虑分期偿还本金、选择在到期前回购或成立一个基金，为每次发行积累用于偿还债务的资金等方案。（完）

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* 政府总理经济咨询小组办事部门周庆麟博士、陶明胜硕士

（1）请看：政府总理2021年9月1日关于“批准2021-2030年和展望2050年路网规划”的第1454/QĐ-TTg号决定

文章来源：《共产主义》杂志2021年12月第979期